事件:
   
3月28日,公司发布2018年年报,全年实现117.15亿,同比增长24%;实现归母净利润5.28亿,同比增长31.59%;实现扣非净利润5.29亿,同比增长31.52%;EPS2.04元。经营现金流净额2230万,同比增长106.7%。
   
点评:
   
1.市场份额扩大提升议价能力,业绩持续稳定增长
   
分季度看,公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为27、28、32、30亿,同比增长25.32%、23.06%、23.72%、24.02%;归母净利润分别为1.13、1.42、1.35、1.37亿,同比增长35.27%、31.68%、38.26%、22.91%;季度间较平稳。总体上上半年的增速高于下半年,主要原因是17下半年两票制在广西5个地级市执行,市占率提升带来高增长,基数较高。
   
净利率水平看,四个季度净利率分别为4.135、5.40%、4.51%、5.15%,18全年净利率4.85%,较17年4.53%提升0.32个百分点,盈利能力呈上升趋势,主要原因是市场份额的进一步扩大,议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大。
   
公司18年现金流净额2230万,较17年-3.3亿改善明显,主要是加强了应收款催收。
   
2.高毛利业务提速带来业绩加速,原有配送板块受益两票制及新标执行将保持稳健增长:
   
公司在广西市占率20%,业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业(中药饮片、普药)等,产业链齐全。公司在广西深耕细作,通过医院供应链管理项目换取区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权,下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。这一核心竞争力不仅保证公司在两票制推行和新标切换时能够较其他对手更快抢占市场份额,更重要的是,还能助力公司的零售、IVD、工业等板块迅速释放业绩。批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%以上增长,业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓,是商业板块优质、潜力大的标的。
   
批发:18年批发业务实现用手102亿元,同比增长20.04%,毛利率8.11%,比上年增加0.26个pct。公司医院供应链延伸项目已签订65家医疗结构,较17年新增14家,增强医院粘性,公司实现医院销售业务88.7亿元,同比增长24.6%。公司继续加强与中高端医疗机构的合作,通过医院供应链增值服务、器械耗材智能化管理、检验试剂集约化管理、互联网医疗等项目进一步巩固合作关系,促进业务发展。公司已与区内100%的三级医院和90%以上的二级医院建立良好的合作关系,反过来促进公司与供应商的合作,保障品种供应,实现互利共赢。
   
零售:18年通过门店扩张、发展DTP药店和院边药店等特色药店,保持零售业务的快速增长,实现零售收入13.06亿元,同比增长51%,毛利率26.4%,比上年增加1.46个pct,主要原因是高毛利品种销售增加。其中桂中药房自建店超100家,加上并购共有443家门店,其中283家为医保店,覆盖广西14个核心城市,在全国百强药店中位列第27。在DTP业务上,桂中大药房进一步加快区域DTP药店布局,并针对DTP业务组建药师服务团队,提高DTP药店大病医保以及特、慢门诊定点药房资质覆盖,逐步实现DTP药店与院边店的协同发展。同时,借助母公司供应商和医院资源,DTP品种进一步丰富。
   
工业:18年工业板块收入1.63亿元,同比增长238.55%,毛利率43%,比上年增加21.11个pct,已经成为新利润增长点。其中仙茱中药收入1.12亿元(yoy134%),净利润1367万(yoy188%),净利率12%;万通制药(60%股权,18Q4并表)收入1.65亿(yoy33.51%),净利润8639万元(yoy31.56%),净利率52%。仙茱中药产品大幅提升,万通制药的多个全国独家品种及强大的产品研发能力,弥补了公司在中药制剂领域的空白。仙晟已经通过GMP认证,已经开始试生产。
   
器械、IVD增速快、毛利高:18年公司医疗器械收入4.5亿元(产品拆分口径),同比增长54.55%,器械品规达21000多个,同比增长44%,以医院供应链延伸服务项目为契机,加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用,把医疗器械、耗材智能化管理引入医疗机构。在IVD推广方面,柳润与广西中医药大学附属瑞康医院、柳州市潭中人民医院等开展相关项目,持续推进区内检验试剂业务。
   
盈利预测:公司终端资源丰富,流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速,预计19-21年归母净利润分别为6.65、8.36、10.47亿元,对应PE分别为12X、9X和7X,具备业绩和估值吸引力,维持“买入”评级。
   
风险提示:医院供应链延伸服务项目推进低于预期;两票制执行进度不及预期。